Negativt flertall i et obligasjonslån garanterer ikke kontroll over en restrukturering, skriver advokatene i et innlegg i Dagens Næringsliv mandag.
Bakgrunnen er at det i flere medier nå spekuleres om hvorvidt Aker og andre industrielle aktører som Siem og Deep Sea Supply har kjøpt seg opp i obligasjonsgjelden til Farstad Shipping med et lignende formål som Aker hadde med Rem.

2/3 flertall for å endre lånevilkår

I det norske obligasjonsmarkedet kreves som utgangspunkt 2/3 flertall for å endre lånevilkårene, herunder forhold som påvirker kontantstrømmen til obligasjonsutsteder. For å kunne stanse vedtak av et restruktureringsforslag fremmet for obligasjonseiermøte er det derfor tilstrekkelig med negativt flertall, det vil si at man må kontrollere 1/3 av obligasjonene.
Selv om Aker lykkes lyktes med å tvinge gjennom sin ønskede løsning, er man ikke sikret kontroll med utfallet av en restruktureringsprosess ved å sitte på negativ kontroll i et obligasjonslån ifølge Hjorth og Skjørshammer.

Hefter stor usikkerhet

- Det hefter stor risiko ved å benytte poster i obligasjonsgjeld som et instrument for å skaffe seg kontroll i selskaper. Man har ingen garanti for at man klarer å sikre seg negativt flertall i tide og man løper risikoen for at også andre aktører har sikret seg et tilsvarende flertall. Man er da ikke alene om å kunne stanse en restrukturering og vil kunne ha en konkurrerende motpart på den andre siden av forhandlingsbordet. Utsteder kan også ha call-opsjoner som gir rett til å kjøpe tilbake obligasjonene til en gitt pris innenfor et tidsrom, men disse vil gjerne være priset betydelig høyere enn dagens marked tilsier og ha begrenset attraktivitet, skriver de i DN i dag.

Kontroll i ett av lånene

Hvor et selskap har flere obligasjonslån, vil det være tilstrekkelig å skaffe seg negativ kontroll i kun ett av lånene.
-Det betyr isolert sett ingenting om man kjøper seg inn i det minste av flere utestående obligasjonslån. Risikoen for at selskapet kan innfri obligasjonslånet og derved fri seg fra obligasjonseiernes forhandlingsmakt vil riktignok øke jo mindre obligasjonslånet er. Dette vil imidlertid kunne rokke ved løsningen forøvrig, da andre interessenter neppe uten videre vil godta at en likestilt eller til og med dårligere stilt kreditorgruppe mottar fullt oppgjør mens man selv er bedt om å bidra i en restruktureringsløsning, skriver advokatene.

Etablerer nye selskap og frigjør seg fra gjeld

Hjorth og Skjørshammer understreker at obligasjonseiere kan risikere at selskapet finner måter å frigjøre seg fra obligasjonsgjelden på.
- Et eksempel på dette er restruktureringen i Atlantic Offshore og der rederiets hovedeier, etter at obligasjonseiere hadde stemt ned et forslag om løsning, oppkapitaliserte et nyopprettet selskap utenfor gruppen og som kjøpte de fleste selskapene med aktiva nødvendige for videre drift. Bankene bidro på sin side med likviditetslån og videreførte eksisterende finansiering til det nye selskapet. Tilbake lå obligasjonsgjelden i det gjenværende offshorerederiet, som kort tid etter ble slått konkurs, skriver advokatene.
Obligasjonseierne kritiserte transaksjonen, men konkursboet valgte å ikke utøve 90-dagersopsjonen som kunne ha reversert den. Transaksjonen inneholdt en såkalt «claw-back» med mulighet for selskapet og dets konkursbo til å tre inn i transaksjonen på gitte vilkår.

Alle restruktureringer unike

- Selv om obligasjonseierne utvilsomt kan utøve stor makt i en restruktureringsprosess hefter det stor usikkerhet ved å innta en slik posisjon med dette formål. Samtidig som oppsiden potensielt er betydelig kan man som obligasjonseier risikere store tap. Alle restruktureringer er unike og det er viktig å finne frem til løsninger man tror på – dette gjør at tilsynelatende like saker kan få ulikt utfall, skriver advokat Cecilie Hjorth og partner Jon Skjørshammer videre.